Financement : le dernier gimmick en vogue chez les fonds de dette

C’est la dernière tendance qui sévit chez Apollo et les gros investisseurs en dette privée : le SQE – prononcé « ski » – pour « subsidiary quasi equity ». Air France vient de boucler son troisième, Clariane (ex-Korian) s’y est lancé, de même que le groupe immobilier allemand Vonovia, les géants américains AT&T et Intel ou encore le brasseur belge AB InBev.

Au total, selon le décompte de Deutsche Bank, quelque 25 milliards de dollars de ces financements structurés ont été mis en place depuis fin 2020 pour neuf grands groupes, dont six sur la seule année 2023.

Leur intérêt ? Ces injections de cash sont comptabilisées comme des fonds propres sans donner accès au capital, ni alourdir la dette de la maison-mère, et de là sa notation de crédit. Le financement ne porte que sur une filiale. « Celle-ci doit avoir de vraies perspectives de cash-flows et beaucoup de visibilité », explique Julien Fabre, coresponsable de la banque d’affaires de Deutsche Bank en France.

Air France y a eu recours à hauteur de 2,5 milliards d’euros au total, au départ pour reconstituer ses fonds propres après la crise du Covid. Pour AB InBev, l’objectif était de soutenir ses investissements organiques, voire des rachats, sans augmenter son volume d’endettement.

D’actifs tangibles, par exemple la société de maintenance de moteurs d’Air France, ces financements peuvent aussi porter sur des actifs plus immatériels. En témoigne la dernière opération de la compagnie aérienne française menée avec le géant américain Apollo, qui porte sur son programme de fidélité Flying Blue .

Ce n’est pas la filiale elle-même qui porte la dette, mais une entité ad-hoc. Dans la transaction menée en juillet 2022 dans l’activité de maintenance pour 500 millions d’euros, un véhicule a été créé, où les contrats de maintenance et les pièces de rechange d’Air France ont été logés – mais pas les employés.

Pas d’accès au contrôle

« L’intérêt est que la dette n’est pas comptabilisée dans les comptes, car il n’existe pas d’obligation de la rembourser. Elle donne lieu à des coupons versés aux investisseurs », explique Julien Fabre. Dans le contexte de remontée des taux, verser 6,5 % d’intérêt est attractif. Surtout au regard du coût de vrais fonds propres, de l’ordre de 15 %. Car le SQE vient renforcer le capital de l’entreprise qui l’a souscrit.

Avantage supplémentaire, « ce sont des financements passifs, dit le banquier. Ils ne donnent pas accès au contrôle ». En clair, Apollo n’a pas de pouvoir d’intervention au conseil d’administration d’Air France. « C’est un développement naturel de la dette privée qui intéresse les assureurs et les fonds souverains, car c’est adossé à des actifs », ajoute Julien Fabre.

Ces opérations structurées ont donné à la compagnie aérienne française une longueur d’avance sur certains concurrents. Avec 2,5 milliards levés au final, Air France a aussi pu envisager des acquisitions, en entrant au capital de la compagnie aérienne scandinave SAS en novembre.