Edenred : Jefferies s’inquiète d’une compétition plus féroce dans les titres restaurant pour Edenred

(BFM Bourse) – La banque a initié sa couverture à « sous-performance » sur le groupe spécialiste des solutions de paiements dans le monde du travail, s’inquiétant des risques sur sa croissance et ses marges.

Alors que la tendance du marché est plutôt bonne ce mercredi, le CAC 40 progressant de 0,5%, Edenred se distingue (un peu) en mal. Le spécialiste des titres de services prépayés (cartes carburants, titres restaurants, titres cadeaux) des paiements interentreprises et plus largement des paiements fléchés, perd 3,5% en début d’après-midi (avec un plus bas à -5%), accusant la plus forte baisse du CAC 40.

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Ce mouvement de baisse est lié à Jefferies, qui a initié sa couverture sur l’ex-filiale d’Accor à « sous-performance », équivalent de « vendre » dans sa terminologie, avec un objectif de cours à 40 euros (contre un cours de clôture mardi soir à 48,58 euros).

Jefferies pointe plusieurs vents défavorables susceptibles d’handicaper Edenred. Le groupe affiche depuis de nombreuses années une croissance impressionnante (23,4% en données comparables en 2023) qui a été renforcée par plusieurs tendances récentes et porteuses.

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Une inflation moins porteuse

Contrairement à bon nombre de valeurs, l’inflation a tendance à soutenir Edenred, car les gouvernements ont relevé les plafonds des montants à partir desquels les différents titres de services prépayés sont défiscalisés. Pour donner un exemple, la France a relevé au 1er janvier le plafond de la contribution employeur exonérée de cotisations à 7,18 euros contre 6,91 euros auparavant.

De plus, avec l’inflation, les employeurs sont incités à augmenter les rémunérations autres que les salaires et donc à avoir recours davantage aux produits d’Edenred. Cela peut aussi être une façon d’attirer des collaborateurs à un moment où le taux de chômage est bas et qu’il existe des tensions sur le marché du travail. Dernier point: avec la hausse des taux d’intérêt courts, Edenred a généré davantage de « revenu financier », c’est-à-dire l’argent généré via le placement des fonds émis par les employeurs mais pas encore « consommés » par les employés.

Mais Jefferies juge que ces vents porteurs liés à l’inflation vont « se tasser ». De plus, la banque anticipe des pressions sur le « take up rate » d’Edenred. Ce taux mesure en quelque sorte la capacité du groupe à générer des commissions sur ses volumes. Il rapporte le chiffre d’affaires opérationnel lié au volume d’émission à ce même volume d’émission dans les « avantages aux salariés » (titres restaurant, titre cadeaux). En 2023 ce taux s’est élevé à 5,5% contre 5,3% en 2022.

Jefferies estime que ce taux pourrait se retrouver sous pression d’une concurrence plus forte, provenant de Pluxee, une ex-filiale de Sodexo dans les titres prépayés qui s’est introduite en Bourse en février, ainsi que des groupes non cotés, comme la licorne française Swile et de l’italien Statispay.

Des marges déjà au zénith

Jefferies considère par ailleurs que les marges d’Edenred ont atteint leur pic grâce aux revenus tirés des revenus financiers, la tendance porteuse sur les taux d’intérêt devant se renverser.

La banque pense également que le groupe a des moyens limités en termes d’opérations de fusions-acquisitions, après plusieurs opérations de croissance externe. La banque, en retraitant certains éléments que ne prend pas en compte le groupe, recalcule une dette nette sous-jacente de 4,4 milliards d’euros ce qui l’amène un ratio d’endettement (dette nette rapportée au résultat brut d’exploitation) d’environ 4 à fin 2023.

L’entreprise elle-même affiche des chiffres différents, à savoir une dette nette de 1,1 milliard d’euros, et un levier d’endettement de 1 à fin 2023. Edenred avait en outre indiqué, lors de la publication de ses résultats annuels, disposer d’une puissance de feu de deux milliards d’euros pour réaliser des opérations de croissance externe.

In fine, Jefferies voit surtout la croissance s’affaisser à partir de 2025. Pour 2024, elle anticipe une progression des revenus en données comparables encore élevéee, de 15%, en ligne avec le consensus. Mais elle table sur 8,6% en 2025 puis 6,7% en 2026. La marge brute d’exploitation (Ebitda) passerait pour sa part de 47,3% en 2023 à 45% en 2025 puis 43,4% en 2026, selon les prévisions du bureau d’études.

Même si Jefferies n’en fait pas un argument principal pour justifier sa recommandation, la banque évoque dans sa note de nombreux risques planant sur l’activité d’Edenred, notamment du côté de la réglementation, avec la possibilité d’une régulation plus exigeante sur la transparence des prix.

Edenred est sous le coup d’une enquête en Italie liée à des soupçons d’appels d’offres faussés en 2019 pour un marché public. Le groupe avait déclaré au début de l’année être confiant quant à l’issue de cet appel d’offres.

Par ailleurs en France le groupe a, aux côtés de trois autres sociétés, fait l’objet d’une sanction – confirmée en appel en novembre – de 157 millions d’euros pour entente. Edenred estimait, dans son document de référence 2023, que l’Autorité de la concurrence, qui avait prononcé la sanction en première instance, avait « mal apprécié » ce dossier.

Toujours en France, l’exécutif avait menacé d’instaurer un plafond sur les commissions des titres restaurant, une menace qui s’est toutefois écartée pour le moment à la suite d’un avis de l’Autorité de la concurrence sur une telle mesure. Le gouvernement doit présenter une réforme sur l’utilisation des titres restaurants d’ici à la fin du mois.

Julien Marion – ©2024 BFM Bourse