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(BFM Bourse) – Deux méthodes principales existent pour déterminer la valeur d’une société cotée: les multiples de comparaison et l’actualisation des flux de trésorerie future. BFM Bourse vous explique en quoi consistent ces deux méthodes.
En Bourse, une question revient très souvent pour déterminer le potentiel d’une action: est-elle surévaluée ou sous-évaluée? Mais comment concrètement détermine-t-on la valeur d’une action et/ou d’une entreprise cotée?
Deux méthodes principales existent (nous évoquerons brièvement une troisième propre aux conglomérats): celle des multiples de sociétés comparables et la méthode des flux de trésorerie libres actualisés. Explications.
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Les différents multiples de valorisation
Une approche simple est de regarder les multiples de sociétés jugées comparables. Le multiple le plus connu reste le PER (« price to earnings ratio »). Il s’agit de rapporter le cours de Bourse au bénéfice par action attendu, ou la capitalisation boursière à la totalité des bénéfices attendus.
Exemple simple: imaginons que nous souhaitions savoir si une entreprise du luxe avec une capitalisation boursière de 23 milliards d’euros pour un bénéfice attendu d’1 milliard d’euros est sous-évaluée.
A leurs cours actuels (*), Hermès s’échange actuellement 52 fois ses bénéfices attendus sur 2024, LVMH 26 fois et Kering 18 fois. Le PER moyen de ces trois groupes se situe ainsi à 32 contre un multiple de 23 pour la société en question, qui n’apparaît donc pas sous-valorisée.
Les analystes et les gérants peuvent toutefois appliquer une prime ou une décote à la société en question, si elle a un potentiel de croissance plus ou moins fort que les autres (c’est ce qui explique les multiples généreux d’Hermès), si elle fait face à des risques, si sa gouvernance est jugée vertueuse ou non, ou encore en fonction de son flottant (la part de ses actions qui s’échange librement).
Une multitude de possibilités
Il est important de bien identifier le secteur en question. L’automobile ou les banques, des valeurs cycliques, sont bien moins valorisées en Bourse que la tech ou le luxe, en raison de leur potentiel de croissance plus faible et/ou de leur résilience moins importante au cycle économique. Même si au sein d’un même secteur, des différences très notables peuvent exister. Il peut par ailleurs être difficile d’identifier les bons comparables. Ferrari, un constructeur automobile, possède un modèle tellement singulier que les analystes comparent davantage le groupe à Hermès qu’à Mercedes.
Précisons aussi que si nous avons évoqué le PER, de nombreux autres multiples existent. Cela peut être la valeur d’entreprise rapportée au chiffre d’affaires, au résultat opérationnel ou au bénéfice avant amortissements, dépréciations comptables, charges d’intérêts et impôts (Ebitda).
Pour certains grands groupes spécialisés dans des biens lourds (Airbus, Alstom), la génération de cash revêt un caractère important. Il peut être ainsi judicieux de retenir un multiple de free cash-flow, le flux de trésorerie libre. C’est par exemple le choix qu’a effectué Bank of America pour évaluer le groupe américain de logiciels professionnels Salesforce.
Il est même possible de rapporter la valeur boursière du groupe à celle de son bilan (« price-to-book rartio »), ce qui permet de souligner à combien de fois sa valeur comptable une société s’échange.
Lors de la présentation de son plan stratégique, Société Générale avait choisi d’illustrer sa décote boursière de cette façon. La banque montrait alors que son action s’échangeait 0,4 fois la valeur de son ses actifs tangibles (« tangible book value ») contre 0,8 fois pour la moyenne d’un panier de concurrents comme BNP, Barclays, Crédit Agricole SA ou Deutsche Bank.
La méthode DCF
Il s’agit de la méthode dite des « discounted cash-flow » (DCF) ou « flux de trésorerie actualisés ». L’idée sous-jacente est qu’une entreprise vaut aujourd’hui la richesse qu’elle créera dans le futur via sa capacité à générer du cash et donc la somme des flux de trésorerie libre (« free cash-flow ») futurs.
Dans cette optique, le free cash-flow constitue un indicateur pertinent, car, bien plus que le bénéfice qui reste une simple écriture comptable, il mesure si la société a encaissé ou décaissé de l’argent à l’issue d’un exercice. « Les investisseurs ont eu tendance à se focaliser sur le ‘free cash-flow’ pour une raison simple: c’est l’argent à disposition des dirigeants une fois payés les investissements nécessaires à la croissance de l’activité », explique Morningstar.
Pour évaluer une entreprise via cette méthode, un investisseur ou un analyste va se baser sur des prévisions de flux de trésorerie libre sur plusieurs années. Il va ensuite les « actualiser », c’est-à-dire leur donner une valeur à l’instant présent. Cela revient à traduire l’idée qu’un euro payé aujourd’hui vaut plus qu’un euro payé dans plusieurs années. Premièrement parce que l’argent perd de la valeur au fur et à mesure, en raison de l’inflation. Et deuxièmement parce que l’investisseur peut placer l’euro reçu immédiatement sur plusieurs années, au contraire de l’euro futur.
Pour « actualiser » ces futurs flux, l’investisseur les divise par un taux de rentabilité appelé coût moyen pondéré du capital (CMPC). Ce taux dépend de l’endettement de la société, de la rentabilité exigée sur les fonds propres et de celle demandée par les créanciers sur la dette. Ce taux de rentabilité va être élevé au carré si le flux tombe en deuxième année, au cube pour la troisième année, etc. De sorte à mesurer l’impact du temps.
Point sensible: une fois déterminés les flux de trésorerie et après les avoir actualisés, l’investisseur doit également calculer une « valeur terminale » de l’entreprise sur la dernière année de la projection. Pour cela deux solutions. Soit il applique un multiple de sortie observé sur des sociétés comparables. Soit il retient une croissance « normative » du free cash-flow. Et sur cette base il applique une formule dite de « Gordon Shapiro », qui rapporte le dernier flux de trésorerie de la période divisé par la différence entre le CMPC et le taux de croissance normative du free cash-flow. Nous avons effectué un exemple simplifié à la fin de cet article pour illustrer notre propos.
Une fois cette valeur terminale de l’entreprise calculée, l’investisseur l’actualise et l’ajoute aux flux de trésorerie déjà actualisés pour arriver à la valeur de l’entreprise. Il suffit de retrancher sa dette et son éventuelle trésorerie pour arriver à la valorisation de ses fonds propres. Puis de la diviser par le nombre d’actions en circulation pour déterminer le prix théorique de l’action.
La méthode « sommes des parties »
Cette méthode s’emploie pour les conglomérats qui possèdent des activités assez diverses. L’investisseur ou l’analyste va tout simplement utiliser l’une des méthodes décrites ci-dessus pour valoriser, à part, chacune des activités de ce conglomérat.
Il va ensuite les additionner (d’où le terme de « sommes des parties ») pour arriver à une valeur d’entreprises. Une décote de conglomérat est ensuite appliquée à cette somme. Cela tient au fait que le marché valorise (généralement) mieux les pure-player que les entreprises possédant des activités diversifiées. Cette perception moins bonne possède de multiples explications, telles que des synergies limitées, des investissements dispersés au sein des activités et non concentrées sur le plus prometteuses, ou encore un manque de lisibilité.
En décembre, Vivendi a évoqué sa « décote de conglomérat très élevée » pour justifier son projet de se scinder en trois sociétés (puis quatre depuis janvier) de sorte à réduire cette décote.
Exemple simplifié de DCF
Prenons l’exemple d’une société en forte croissance, avec un milliard d’euros de dette nette, 156 millions d’actions en circulation et un cours de 52 euros.
Cette entreprise prévoit de générer 100 millions d’euros de flux de trésorerie libre dans un an, 150 millions dans deux ans, 200 millions dans trois ans, 250 millions dans quatre ans. A partir de la cinquième année, l’analyste estime que la société devrait voir la croissance de ce flux de trésorerie se tasser pour atteindre une progression de 10% par an en moyenne. Supposons également que le coût moyen pondéré du capital soit de 12%.
La méthode DCF implique que la somme des flux de trésorerie libre actualisés correspond à:
100 /(1,15) + 150/(1,12)^2 + 200/(1,12)^3 + 250/(1,12)^4 + 275/ (1,12)^5 = ce qui donne 666 millions d’euros.
Il faut désormais calculer la valeur terminale de la société en année 5. Pour cela la formule de Gordon-Shapiro implique de diviser le dernier flux de trésorerie par la différence entre le CMPC (12%) et le taux de croissance « normatif du free cash-flow (10%).
Soit: 275/ (12%-10%) = 13,75 milliards d’euros
Il convient d’actualiser cette valeur terminale et de l’ajouter aux flux de trésorerie libre actualisés. Ce qui donne:
Valeur d’entreprise = 100/(1,15) + 150/(1,12)^2 + 200/(1,12)^3 + 250/(1,12)^4 + 275/ (1,12)^5 + 1375 (+1,12)^5
Nous arrivons à une valeur d’entreprise de 8,46 milliards d’euros. En retranchant la dette nette, cela correspond à une capitalisation boursière de 7,46 milliards d’euros. Avec 156 millions d’actions en circulation nous arrivons à un cours théorique de 47,82 euros. L’action est donc légèrement survalorisée.
Précisons que nous avons pris un exemple ultra-simplifié et purement illustratif avec certains paramètres généreux, comme la croissance du flux de trésorerie.
(*)Sur la base des cours de clôture de jeudi soir.
Julien Marion – ©2024 BFM Bourse
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